这场审判 ，注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形 。
但这还没完 。海外市场是它的命脉 。同一种技术浪潮，智谱这批解禁股东 ，逾4.02亿股解禁 ，
三千多亿是什么概念 ？相当于跌没了两个半百度 。吹泡泡的阶段 ，
翻译成人话 ：我们现在不急着赚钱，半年跌到700多亿。市值或许555亿港元 。它的问题一样不少 。摩根大通随即重申增持评级 ，做空机制也启动发挥作用 。但股价照跌不误 。营收门槛也低 。MiniMax解禁1.46亿股 ，应用程序接口调用量增长400% 、BGMBGMBGM多毛老太太首日也谈不上什么惊艳表现 。一度超过百度。信里提到"摸高计划"——不追求短期变现 ，这等于提前给市场吃了定心丸 ：我们不会砸盘。一家去年营收只有7.24亿元、
第二 ，MiniMax的解禁名单里站着高瓴 、零薪酬 、那时候市场还在"炒新"——大模型公司嘛 ，流通盘一下子从5%暴增到50% ，承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸 。营收 、而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日，智谱步子更快 ，研发投入31.8亿元的公司 ，科创板第五套标准确实缩减了上市门槛 ，但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代，
7月9日 ，到7月16日，这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭 。翻译成白话就是 ：老板把全部身家押上了 ，
MiniMax那边完全是另一个剧本 。MiniMax输得很惨 ，智谱解禁当天涨了13.35% 。看着涨得快 ，第二天又跌了9.68% ，其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签 。投了几年好不容易等到了解禁 ，收盘价256港元 ，应用程序接口价格上调了83% ，
摩根大通在7月8日给了300港元的目标价，
1月8日上市那天 ，内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲 ，净亏损47.18亿元 、版权问题落到了头上 ，
鉴别什么 ？根本面。MiniMax超过73%的营收来自海外 ，买时长 ，必须卖 。买日活、港股对亏损科技公司的估值并不友好 。消费者端4.7%的毛利率 ，
A股加港股两条路 ，这说明解禁带来的短期兴奋消退之后 ，首日暴涨109% ，解禁股东跑不跑 。
2025年营收7903.8万美元 ，
智谱AI创始人唐杰7月11日发布内部信《巨浪已来》 ，过去12个月翻了60倍 。但上市之后的规则是一样的——你得交报表 、听着不错 ，第二天 ，第二是股东结构硬 ，
股东结构差异太大了 。不卖才怪 。短期没有退出压力 。什么时候盈亏平衡 、第二天再接再厉涨了11.34% ，企业端69.4% 。90%股本解禁 。市值突破1.07万亿港元。
更刺眼的是毛利率 。
资本市场给出的答案是残酷的 ：交易信仰的公司可以涨13% ，
第三刀是海外产品在日本和美国下架，7.24亿营收怎么撑7312亿市值？市销率超过1000倍 。逾4.02亿股解禁，资本市场的态度写在股价上 ：一张脸笑嘻嘻 ，背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等 。
到6月22日 ，但钱烧得更快 。
MiniMax呢 ？市场从一启动就在用报表逻辑端详它 。面对投资者 。MiniMax之前跟中信证券签了辅导协议，直指通用人工智能 。收报1825港元 。
两天时间 ，但融资不是目的 ，看着挺猛对吧 ？但亏损18.72亿美元 ，研发投入31.8亿元 ，下架事件等于直接砍在了大动脉上。接受问询、A股散户多，两天之内消化了全部解禁筹码 ，
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售 。
为什么急着回A股 ？两个原因 。注册用户400万，说明机构对公司长期逻辑是认的。市场在重新鉴别 。
2025年营收7.24亿元，
唐杰7月11日发了一封内部信 ，谁来接盘？
同一周解禁 ，表面看是运气好坏 ，以前讨论MiniMax聊的是模型技术 ，同比增长132% 。模型编程能力排全球第八 ，
但真正的考验在2027年1月8日。调用量还能不能继续增长400%？
假设这些数字答不上来 ，跌17.98% ，
当天盘面走得很稳 ，国资和产业资本占主导，调用量反倒增长了400% 。普通上是两个不同的融资渠道 。市值直接从千亿以上跌破千亿关口 。港股市场机构投资者为主 ，
但A股不是救命稻草 。
第二刀是迪士尼索赔7500万美元 。两种不同的估值命运 。是另一场考试 。估值恐怕更高。这意味着什么 ？每从消费者手里赚1美元，卖压铺天盖地。我就走 。年度频繁性收入1.5亿美元（2026年2月数据） ，半年不到就被打回原形。这个估值都是信仰级别的。花钱买用户、一个涨一个跌 。
第一 ，这意味着MiniMax的内容安全机制存在完善性漏洞——不是赔多少钱的问题 ，本平台仅提供信息存储服务 。发行价116.2港元 ，靠的是两个因素 。
MiniMax日K线走势 ：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元 ，
智谱的情况略好一些 。MiniMax解禁当天跌了17.98%。
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元 ，发行价165港元 ，但它手里攥着一颗定时炸弹——2027年1月，标题叫《巨浪已来》 。存续期到了 ，
第五刀才是最狠的 ：1.46亿股同时解禁 。
从此再没有人只问你模型多大 ，现在聊的是股权结构 、两家中国大模型公司第一次真正面对"上市纪律" 。只有5.76% ，大模型企业适用科创板第五套标准。信仰它能持续拿到融资 、解禁前这些机构就明确表态继续持有，消费者端毛利率只有4.7% ，你们别跑 。实际上每一单都在失血 。你懂的——涨的时候往上调 ，
7月8日-9日这两天 ，
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流通盘扩到50% ，发行价不便宜 ，辅导状态已经显示"辅导工作完成"，2027年1月就是智谱的MiniMax时刻 。智谱暂时赢了这一局 ，回A股真的有用吗 ？A股不是救生艇，更让市场担心的是 ，说是7倍超额认购 ，这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜 ，还得看那时候的市场情绪。这套标准允许未盈利企业上市 ，红杉这些风投和私募机构 ，这是上市公司纪律——每一张报表 、上交所6月修订了规则 ，每一个数字都会被放在显微镜下。覆盖218个国家 。中国大模型行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练" 。
MiniMax 5月29日跟中信证券签了辅导协议 ，高瓴、持续烧钱迭代
。涨13.35%
（来源 ：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元 ，经调整后的净亏损也有2.51亿美元。
泡沫是怎么破的 ？一张一张利空叠加起来 ，市场已经不信了 。凭什么值一万亿 ？
凭的就是信仰 。市值冲到4100亿港元 ，都会被放大到极限 。拟募资150亿元登陆A股。同比拉动了302.3%。
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比：3月后分化明显
（来源：活报告/富途行情 2026年7月10日）
01
同一周，解禁 、承诺锁定的股份占解禁总量的70% 。
这不是巧合。假设迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票 。信仰它走在通向通用人工智能的路上，解禁压力 、那才是真正的洪水 。2568万股，A股投资者愿不愿意买单 ，
闫俊杰在解禁前后发了内部信 ，这些基金的存续期是有限的 ，跌的时候往下调 。
第四刀是第三代模型涨价催生开发者退款潮 。别太当真。先炒了再说。那一天，
第一刀是毛利率 。说白了 ，但看看这市值缩水的速度 ，能在这个时间点胜利配售
，总市值932.75亿港元
（来源
：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
02
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的是什么？信仰 。蒸发了三千多亿 。市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元 ，融来的钱花完了怎么办？这才是终极问题 。但150亿募资规模不小 ，高盛在7月3日还给过860港元的目标价 。就是给亏损的人工智能公司开了绿灯。一张脸哭唧唧 。
文 |碧山
来源|博望财经
7月8日 ，但投行目标价这东西 ，规模不大不小 。两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在7月8日 。全方位无死角地接受资本市场的端详。两个一线投行，只要这个信仰不破 ，账面数据漂亮，北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有 ，当月营收环比下滑41% 。
1月9日上市，金额不小 。收报297.4港元
，这是技术护城河的信号。看看MiniMax的遭遇就知道了——最高4100亿
，这是标准的"以时间换空间"叙事。信仰它未来能成为中国大模型的基础设施 ，但涨价之后开发者不买单了 。跌幅超78%
（来源 ：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
03
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元 ，但假设MiniMax的消费者端毛利率还是4.7% 、折合约184亿元人民币 。压垮了信心 。技术不算差 ，市值就能在天上飘着 。谁在乎财务报表 ？
但7月9日解禁一来 ，一家曾经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业 ，营收连研发成本的零头都覆盖不了 。
MiniMax 7月10日公告完成160亿港元融资 ，泡泡破了 。烧钱的姿势太难看了。从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少 、放到全球任何一个市场 ，
尤其声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，但它至少替整个行业探了路 ：大模型公司上市之后，收盘涨13.35% ，
MiniMax成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司
。问题是 ，5月29日启动回A股 。差点破发
，红杉这些风投和私募机构
。A股或许估值能高一点 ，46.44%的股本砸进市场 ，先冲技术巅峰 。占总股本90% 。比当时1640港元的市价还有空间 。3月18日股价摸到1330港元，7月13日再跌17.13%。较解禁前一天的362.6港元累计缩水超过30%。启动A股上市 。产品、说明MiniMax在海外的用户增长完全是补贴堆出来的 。累计亏损26.79亿美元 ，宣布"摸高计划"不追求短期变现
（来源 ：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
05
A股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致：港股上市不到半年 ，
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元，
摩根大通给了2000港元的目标价 ，要亏3.17美元。回调幅度超过30% 。同比增长158.9%。
要紧在股东结构 。多头一点没怂
。四个字的焦虑感扑面而来 。摸到2032港元。远小于MiniMax的46.44%。配售3560万股+65亿港元可转债
（来源 ：港交所公告/腾讯新闻 2026年7月10日）
04
智谱的万亿市值能撑多久 ？
别急着替智谱高兴 。MiniMax股价回撤了超过80%。智谱股价飙到2980港元 ，目标价定在2000港元。毛利率 。占总股本5.76% ，到时候智谱的根本面能不能撑住估值 ？47.18亿的亏损能不能收窄 ？年度频繁性收入17亿能不能继续增长60倍 ？应用程序接口价格上调之后，占总股本的90% 。一个谈的是技术路线。看不懂你的技术故事就直接做空 。只会问你什么时候赚钱 。时间你能换到多少 ？
智谱能扛住这次解禁 ，46.44%的股本一股脑涌入市场 ，就急着回A股。占总股本46.44% 。年度频繁性收入17亿元 ，是还能不能安心做生意的问题。
这些数字翻译成白话就是 ：大客户愿意付费 ，稀缺标的 ，假设海外产品继续下架 、同时越涨越用 。但净亏损47.18亿元 。对"大模型""人工智能"这类概念更买账，